东亚前海策略:市场情绪快速回升 三条线索把握六月行情

【东亚前海策略】市场情绪快速回升,三条线索把握六月行情

易斌策略研究

投资要点

本周海外股市多数上涨,北向资金流入创历史新高。本周欧美股市集体收涨,纳指周涨超2%,标普500指数涨1.16%,道指涨0.94%。亚太股市普遍上扬,上证指数上涨3.28%,深证成指涨3.02%,创业板指涨3.82%。本周北向资金累计净买入468.14亿元,创历史新高。行业板块当中,休闲服务(6.93%)、非银金融(6.44%)与食品饮料(5.96%)涨幅居前,仅农林牧渔(-1.23%)、公用事业(-0.54%)与钢铁(-0.48%)板块下跌。

通胀担忧暂缓,人民币温和升值背景下可关注造纸、航空运输、免税等板块。拜登推出6万亿美元预算法案,基建、加税等新政有望落地,4月核心PCE物价指数超出预期但通胀担忧影响有限。随着欧元阶段性反弹打压美元、中美重启经贸领域对话、中美利差维持高位,5月人民币指数升值1.40%,人民币兑美元汇率创近三年新高,5月28日离岸人民币兑美元报6.3598元。人民币温和升值主要利好以下行业:1)原材料进口比例较高的行业,包括造纸、钢铁和石油化工等;2)外债占比较高的行业,包括航空运输、金融地产等;3)居民购买力提升带来境外游和海淘需求释放,可重点关注免税、境外旅游等。

海外流动性的外溢效应带动人民币资产回暖,基本面较好行业龙头和成长板块占优,后续需关注宏观流动性预期的边际变化。随着市场情绪回暖,MSCI完成季度调整,人民币创新高,本周A股北向资金大幅流入。5月25日北上资金净买入超211亿元,全周净买入达468亿元,金融、食品饮料等板块依然是外资重点布局方向。回顾历史,北上资金大幅流入多处于行情中后期的快速上行阶段,短期市场可更积极。展望后市,白马龙头股估值逐步修复至合理区间,需关注宏观流动性的边际变化情况:如流动性保持充裕,增量资金有望驱动前期主线板块继续上攻;而若流动性并无边际变化,则场内资金博弈,行情轮动过程中前期滞涨优质龙头股有望补涨。

全球经济复苏,供需缺口无法快速弥合,上游原材料价格有望进一步向下传导。下游基建需求旺盛、设备更新换代、出口等因素支撑今年我国工程机械行业维持高景气度。2021年一季度挖掘机销量同比增长85%,对欧美出口金额和占比逐步提升。一方面,我国制造业持续稳中向好,“十四五”背景下基建、新能源等下游建设需求旺盛,环保政策带来的存量更新换代需求有望维持。另一方面,行海外需求复苏回暖叠加欧美建筑机械行业补库需求将利好工程机械出口,预期2021年行业整体仍将保持较高景气度。

展望后市,在全球供需缺口短期难以弥合,海外流动性预期仍然乐观的环境下,年中A 股有望续创新高。经济基本整体向好,流动性预期边际趋宽,中美关系阶段性改善,重要节日临近的窗口期,6 月A股市场情绪有望快速上升。随着市场阶段性上行趋势的确立,成长和消费龙头仍然是市场的主要方向,另外也需要关注前期滞涨的中游制造业和周期板块的补涨机会。我们认为在整体全球经济复苏,供需缺口无法快速弥合的背景下,工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会值得关注。主题关注央行数字货币,碳中和和海南自贸区等。

风险提示

资源国疫情传播超预期,海外经济复苏不及预期,国内政策转向超预期。

01

人民币温和升值背景下三条主线受益

拜登推出6万亿美元预算法案,通胀担忧影响有限。5月28日,拜登向国会提交6万亿美元的2022财年预算,美国联邦财政支出达到二战以来的最高持续水平。拜登基建、加税等新政有望加速落地,拜登呼吁通过提高税收来大幅增加开支(拜登的预算提议包括将公司税率提高至28%,将最富有人群的税率提高至39.6%),同时美国财长耶伦重申拜登的大基建等经济刺激方案不会引发高通胀问题。尽管本周公布的4月核心PCE物价指数超出预期(同比+3.1%,创1992年来最高;环比+0.7%),但个人支出环比仅上升0.5%,数据公布后美元指数小幅回落,美债收益率则表现平淡。5月28日10年期美债利率下行至1.58%。

本周新兴市场与发达国家疫情均改善,马来西亚“封国”。印度平均日新增病例数下降至17.26万例带动全球新增病例回落,本周印度的阳性检出率已经从最高峰的20%左右降到13.42%。中国内地疫苗接种量增至5亿剂,连续第4周位居全球第一;巴西、阿根廷新增病例略有下滑,而哥伦比亚、智利、马来西亚等国新增病例环比多增。马来西亚将从6月1日开始实施“全面封锁”。美国7日平均新增确诊病例继续下降至2.29万例,德国、法国平均日新增分别下降至0.47和0.94万例,40.2%的美国人完成接种,接种速度下降至170万剂/日。日本政府再次延长东京、大阪等9地紧急事态宣言。

弱美元推动人民币走强,中美在经贸领域恢复沟通强化市场信心。5月27日上午,中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美贸易代表戴琪通话,这也是继2020年8月25日之后中美经贸领域牵头人的首次通话。本周人民币兑美元汇率创近三年新高,5月28日离岸人民币兑美元报6.3598元。随着美联储短期维持宽松,影子利率维持低位;欧元阶段性反弹打压美元、中美重启经贸领域对话、中美利差维持高位,5月人民币指数上涨1.40%。我们认为人民币温和升值主要利好以下行业:1)原材料进口比例较高的行业,包括造纸、钢铁和石油化工等;2)外债占比较高的行业,包括航空运输、金融地产、电力等;3)居民购买力提升带来境外游和海淘需求释放,可关注免税、旅游等。

从企业成本端看,原材料进口比例较高的行业盈利将受益于人民币升值,包括造纸、钢铁和石油化工等。企业在用人民币对外币进行结算时往往会因为汇率变动而造成一定的盈亏。人民币升值时,产成品出口的环节所产生的应收账款/外币会产生汇兑损失,而在原材料和中间投入品的进口环节所产生的应付账款会产生汇兑收益。行业间的投入产出关系较为复杂,一般而言人民币升值不利于在国内购买中间品,同时海外营收占比较高的产品出口型企业,而有利于依赖原材料和中间品进口,且主要在国内进行销售的行业。这类进口投入品依赖度较高的行业包括有造纸(进口纸浆、废纸,进口依存度超过65%;进口来源主要是北美、东南亚等地)、钢铁(铁矿石,对外依存度超80%,进口来源主要是澳大利亚和巴西)、石油化工(原油,进口依存度超过70%,进口来源主要是俄罗斯、中东地区、巴西等),其原材料成本对人民币汇率弹性较大。

从企业负债端看,外债占比较高的企业受益于人民币升值,可重点关注航空业。对拥有外币资产/负债的上市公司而言,人民币升值将导致外币负债折算人民币减少,航空运输、金融地产、电力等行业(汇兑损益为负,且占财务费用比重较高)相对受益。比如航空公司资产负债率达到75%左右,大量海外债务主要用于购买、租赁飞机;在人民币升值期间(2011、2013H1、2014、2020年),CS航空机场平均汇兑收益弹性大幅增加。同时,油价也是航空公司成本重要构成之一,以人民币计价的航油价格有望下降,从而增厚公司利润。

从需求端来看,人民币升值与中国居民购买力的增强将推动境外游和海淘需求释放,重点关注免税和旅游板块。例如免税业务批发采购多用美元与港币结算,人民币升值将增厚公司利润,从中国中免财报表现看人民币兑美元汇率与其毛利率变化正相关。另一方面,人民币购买力的增强与居民消费意愿的增强将共同推动境外游与免税消费需求释放。

02

北向资金大幅流入后的市场风格如何变化

随着市场情绪回暖,MSCI完成季度调整,人民币创新高,本周A股北向资金大幅流入。2021年5月25日,北上资金净买入超211亿元,创历史单日最高净买入纪录;全周净买入达468亿元,超2018年11月创下的346亿元历史纪录。金融、食品饮料等板块依然是外资重点布局方向。

海外流动性的外溢效应带动人民币资产回暖,基本面较好行业龙头和成长板块占优,后续需关注宏观流动性预期的边际变化。回顾历史,北上资金大幅流入多处于行情中后期的快速上行阶段,短期市场可更积极。展望后市,白马龙头股估值逐步修复至合理区间,需关注宏观流动性的边际变化情况:如流动性保持充裕,增量资金有望驱动前期主线板块继续上攻;而若流动性并无边际变化,则场内资金博弈,行情轮动过程中前期滞涨优质龙头股有望补涨。

具体来看,2014年陆股通开通至今,北上资金共8次单日净流入超150亿元分别出现在2018年11月,2019年11月底,2020年2月3日,2020年6-7月,2020年11月-2021年1月5个阶段。

2018年11月2日,北上资金净流入173亿。2018年10 月 31 日,政治局会议明确指出需要及时采取对策、应对经济下行压力。会议特别提到“围绕资本市场改革,加强制度建设,激发市场活力,促进资本市场长期健康发展。”2018年11 月 1 日,习近平总书记主持召开民营企业座谈会强调,毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展,支持民营企业发展并走向更加广阔舞台。同日,习近平应约同美国总统特朗普通电话,中美贸易释放回暖信号。伴随市场信心不断增强,人民币汇率大幅反弹。多重利好推动下,2018年11月2日上证综指收涨2.7%,北上资金大幅流入。期间央行通过增加再贴现再贷款额度1500亿,广义流动性整体趋于宽松。

风格方面成长占优。2018年11月2日,消费、成长涨幅居前,涨幅分别达到了4.33%、3.66%,此后成长板块行情得以延续,20交易日后消费、成长风格依然表现较优。

行业方面,2018年11月2日,消费者服务、食品饮料涨幅居前,涨幅分别达到了6.78%、5.65%,20交易日后涨幅分别达到8.01%、8.08%。11月2日之后综合金融及综合表现长居行业榜首,此期间电新、电子等行业表现持续占优。

2019年11月26日,北上资金净流入214亿。自 2019 年10月开始,北上资金持续入场,至2020春节前连续 14 周净增持。受MSCI的A股扩容第三步将正式生效(中国大盘A股纳入因子由15%提升至20%)刺激,北向资金单日净流入额首次超200亿元。期间央行通过定向降准和MLF操作等方式释放流动性超过5000亿元,同时下调LPR利率5bp,流动性整体呈现宽松格局。

风格方面成长、周期占优。2019年11月26日,消费、成长涨幅居前,涨幅分别达到了0.58%、0.49%,此后成长板块行情得以延续,周期板块流入后30个交易日内表现较优。30交易日后周期、成长风格相对大幅流入当日超额收益分别达到了10.98%及16.66%。

行业方面,2019年11月26日,电子、消费者服务涨幅居前,涨幅分别达到了1.45%、1.22%。大幅流入后区间TMT板块表现持续强势,电子行业持续向好,第20交易日超额收益率排名第一,通信,计算机、有色金属行业表现也较优。

2020年2月3日,北上资金净流入182亿。2020年春节开年首个交易日,受新冠疫情影响,国内股市大幅调整。外资纷纷入场抄底,北上资金当日净流入基本抹平春节前的流出额。从结构来看,北上增持方向集中于消费、金融等板块。

风格方面成长、周期占优。2020年2月3日,消费、稳定跌幅相对幅较低,分别达到了-6.12%、-7.50%。此后周期、成长板块修复较快。20交易日后周期、成长风格相对大幅流入当日超额收益分别达到了22.46%及30.69%。

行业方面,2020年2月3日,医药、银行跌幅较少。北向资金大幅流入后计算机、农林牧渔、通信及电子板块涨幅居前。

2020年6月19日及7月2日,北上资金分别达到了182亿、171亿。2020年中中国经济引领全球复苏外加美元弱势预期推动外资持续流入,截至2020年7月初,北上连续 15 周净流入。2020年6月22日开盘前,富时罗素 A 股纳入因子从此前的 17.5%提升至 25.0%,受此影响,当日北上资金大幅流入。7月2日,A股市场表现积极,沪深两市成交额突破万亿,促成北上净流入放量。6月29日,中国人民银行决定,从2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中,下调支农再贷款、支小再贷款利率0.25个百分点。

风格方面成长占优。两次单日大幅流入后,成长板块业绩表现持续较好,大涨后30交易日涨幅分别达到了25.47%及14.81%。其他板块表现变化波动。

行业方面,2020年6月17日大幅流入后,电新、军工等板块表现较好。2020年7月2日大幅流入后,电新、军工、消费者服务等板块涨幅居前。

2020年11月09日、12月1日和2021年1月8日,北上资金分别达到197亿、163亿和206亿。2020年11月美国大选落地、疫苗研发顺利等利好消息推动市场风险偏好显著回暖,流动性预期趋于宽松,资金价格普遍回落。在9-10月北上资金流入放缓后,11月北上再度大幅净流入,并延续到2021年1月。

风格方面市场板块轮动,消费和金融相对占优。2020年11月09日、2020年12月01日及2021年1月8日大幅流入当天,金融板块涨幅皆居前位,涨幅分别达到了1.80%、2.69%和0.23%。总体来说后续市场风格并不稳定,2020年12月消费相对占优,2021年1月金融相对占优。

行业方面,2020年11月,食品饮料表现较好,2020年12月,食品饮料表现较好,食品饮料、电新及国防军工等行业较为强势,2021年1月石油石化及银行行业表现占优。

03

需求出口共振,关注中游制造业边际变化

全球经济复苏,供需缺口无法快速弥合,上游原材料价格有望进一步向下传导。我们在前期多篇报告(《全球涨价潮之下A股哪些行业有望受益?》、二季度A股策略《休整之后,牛市仍在途中》)中提出,海外疫情的分化导致全球供需缺口持续,国内出口景气度延续,国内经济韧性有望超预期。在整体全球经济复苏,供需缺口无法快速弥合的背景下,重点关注中游制造业边际变化,工程机械、油服、重卡、航运等行业投资机会值得关注。

钢材等原材料价格持续走高,成本上行推动工程机械价格上涨,龙头公司具备更强的议价和成本转移能力。一般而言,工程机械龙头公司可以通过直接提价、集中采购、套期保值等方式应对原材料成本上涨。据央视财经报道,近期,工程机械主机厂开启了涨价模式。进入5月份以来,中联重科站类机械、起重机械,徐工塔式起重机、施工升降机,临工装载机先后发出涨价通知。中联重科、徐工机械分别自5月17日、6月1日起,执行发货的塔机和升降机全系列产品按照产品钢材净重,价格上调1000元/吨。山东临工装载机价格按不同系统分别上调8000元/台-20000元/台。“碳中和”大趋势下,钢铁产能将进一步受限支撑供需缺口,市场价格走势逐渐回归基本面。

本轮工程机械涨价也具备较强下游旺盛需求支撑,下游基建需求旺盛、设备更新换代、出口等因素支撑今年我国工程机械行业维持高景气度。2021Q1挖掘机销量创历史新高,工程机械行业维持高景气度,对欧美出口金额和占比逐步提升。具体来看,2021年1-4月,挖掘机销量为17.4万台、起重机销量为2.6万台、叉车销量为35.7万台、装载机销量为5.3万台、压路机销量为8390台,分别同比增长52.13%、49.72%、80.83%、36.94%和31.05%。其中,3月份,挖掘机销量为7.9万台、起重机销量为1.1万台、叉车销量为12.6万台,分别同比增长60.00%、70.40%和70.60%,挖掘机、起重机和叉车3月销量均创单月历史最高纪录。

按工程机械设备平均使用寿命为10年计算,2021年仍然处于更新换代周期高点。2008年的四万亿投资刺激计划使得2009年到2011年基础设施和房地产行业快速发展,以此拉动了工程机械需求量的快速上升。以挖掘机为例,在上一轮基础设施和房地产的快速发展过程中,挖掘机销量迅速在2011年达到了高点,其他种类的工程机械同样在2010年至2011年之间销量达到高峰。按照工程机械设备的平均使用寿命为10年来计算,2021年仍然处于我国工程机械更新换代需求的高峰期。

环保政策带来的存量更新换代需求有望维持。环保政策趋严将加速工程机械老旧设备淘汰,以此将刺激新机需求。工程机械设备的排放同时受到非道路移动机械“国三”升级“国四”和道路机械“国五”升级“国六”的影响。根据我国环保政策,2021年7月1日将是道路移动工程机械“国五”切“国六”的时间点,届时将推进混凝土泵车、混凝土运输车、汽车吊的更新换代;2022年12月1日将是在非道路移动机械“国三”切“国四”的时间点,届时将推进挖机、装载机等更新换代。

行业集中度和竞争力持续提升带来龙头公司盈利水平翻倍增长,海外需求复苏回暖叠加欧美建筑机械行业补库需求将利好工程机械出口。根据中国工程机械工业协会数据,2021年一季度,工程机械行业12种主要产品出口销量为92848台,同比增长62.4%,比2019年同期增长73.9%;其中,挖掘机出口销量为13376台,同比增长81.9%;装载机出口销量为8729台,同比增长42.3%。根据中国海关和中国工程机械工业协会数据,2021年一季度,中国工程机械出口金额为67.14亿美元,同比增长47%;其中,整机出口42.43亿美元,同比增长51.3%,占出口总额的63.2%;零部件出口24.71亿美元,同比增长40.1%,占出口额的36.8%。预期2021年工程机械行业整体仍将保持较高景气度。

04

风险提示

资源国疫情传播超预期,海外经济复苏不及预期,国内政策转向超预期。

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